深圳粤鹏环保技术股份有限公司成立于2004年3月，是一家以环保工程总承包为主，集研发技术、工程设计、工程建设、运营管理、综合检测以及环保设备制造为一体的技术企业，2018年营业收入达1.77亿元。近年来，粤鹏环保业务布局前瞻性足，以运营为核心，覆盖全板块；科研投入逐年增长，显示其打造长远竞争力决心。

  去杠杆带来的资金紧张导致工程业务收缩，环保板块2018 年以来利润增速同比下滑30%，资产负债率和应收账款均迅速增加。当前资金面有所缓解，但短期改善有限，利率仍较高，但有下行趋势。政府通过加快发行地方政府专项债，降低资本金比例，加快贷款释放，加大投资提升基建托底经济，基本面逐步改善走出低谷，看好明年板块投资机会。行业分化为两条主线，一是国企主导大环境治理，二是运营类企业正当崛起时。

  深圳粤鹏环保技术股份有限公司成立于2004年3月，是一家以环保工程总承包为主，集研发技术、工程设计、工程建设、运营管理、综合检测以及环保设备制造为一体的国家级高新技术企业。公司总部设在深圳，现有员工近500人，下设湖南景翌湘台环保高新技术开发有限公司、江西粤鹏环保技术有限公司、湖南景翌环保检测有限公司、湖南金泥生物科技有限公司等多家分、子公司。其中，坐落于湖南九家经济开发区的湖南景翌湘台环保高新技术开发有限公司是湖南九华经开区引进的首家环保企业，占地203亩，总建筑面积151770m2，并且具有环保部门颁发的危险废物经营许可证。

  2016年10月27日，粤鹏环保成功挂牌“新三板”（股票代码：839461），分别于2017年9月和2018年12月完成A、B轮风投融资。

  公司与中国科学院上海高等研究院、中南大学、东南大学等科研院校建立了长期的战略合作及产学研合作伙伴关系，并获批成立湖南科技大学博士后科研工作站协作中心。公司先后取得国家专利近百余项，设计建设环保项目600余项，其中多个承建项目获批全国示范项目。公司是深圳市环保局推荐的第一批重污染治理技术服务企业，同时也是中国环境保护产业协会骨干单位。

  2016年挂牌以来，在环保行业整体面临持续下行压力之时，粤鹏环保营收依然保持稳定增长，重要财务指标表现不俗。在上述分析环保行业或迎来新一轮繁荣的背景下，基于其商业布局、运营效率和技术实力等情况，笔者对粤鹏环保的发展持积极态度。

  粤鹏环保经营事物的规模广，形成了完整的粤鹏环境服务体系。多方面迎合市场需求，覆盖环保行业多个板块。

  粤鹏环保百分之百控股或大部分控股多家子公司，设多家分公司。其中4家全资控股货大部分控股子公司（湖南景翌湘台环保高新技术开发有限公司、湖南景翌环保检测有限公司、湖南金泥生物科技有限公司、江西粤鹏环保技术有限公司）经营事物的规模交叉互补，基覆盖环保行业各个板块。

  湖南景翌湘台环保高新技术开发有限公司，于2010年11月成立，总投资2.3亿元。湖南景翌环保在粤鹏环保的环境服务体系内专门干各类工业废水、生活垃圾污水以及工业固体废弃物、危险废物的无害化处置和资源化综合利用。

  江西粤鹏环保高新技术开发有限公司成立于2013年11月，是深圳粤鹏环保技术股份有限公司全资子公司。企业主要从事工业废物无害化处理和资源化利用，包括固体废弃物、废旧家用电器、电子废弃物的收集处理以及环保新能源的技术研发等业务。

  湖南景翌环保检测有限公司由湖南景翌环保与粤鹏环保共同完全控股，成立于2014年2月，是一家非政府性的第三方检测机构。

  湖南金泥生物科技有限公司成立于2017年9月，注册资本三百多万，70%由粤鹏环保控股。公司主要是做畜禽养殖粪污环保处理运营以及资源化利用业务，致力于提供畜牧业环境污染治理方案。

  粤鹏环保联合多家子公司，分公司形成了自身完整的环境服务体系。覆盖到了环境行业中的多个角度；并且各子公司都拥有一定的规模以及赖以成长的技术实力。

  另外，关切湖南金泥所设畜禽养殖粪污环保处理，有望做细分行业龙头。2017年以来，出于环境等考虑因素，养猪政策收紧，各地关停了很多小规模的养猪场。由于非洲猪瘟等的影响，2019年价一路狂飙。猪肉价格关系民生，中央给予特别的重视，养猪政策重新放开，养猪市场巨大。虽然养猪政策放开，但是国家以及地方政府对养猪产生的环境问题也相当重视，规模化的集约养猪必然是养猪行业的发展趋势，这就需要环保企业深度参与到猪场的运营中。肉消费市场广大，绝大部分需求由国内供给满足，生猪养殖市场巨大，与之相应的养殖场环保项目市场之大由此可见。并且，湖南，广东是养猪大省，公司可充分的发挥地域优势。

  环保行业存在一定的行业技术壁垒，环保企业特别是资本相对薄弱的中小型环保企业的技术更是构成企业核心竞争力的重要部分。

  粤鹏环保在技术方面实力不俗。粤鹏环保设有技术中心和研发中心。技术中心现设立了水处理技术室、废弃净化处理技术室、土壤修复技术室及土建电控技术室，拥有工程技术人员40余人，其中博士研究生2人。研发中心占地1000平方米，包含一个标准实验室，一个中试试验室，一个高温煅烧室，两个分析检测室和一个生物培养室，配有必要的专业设备。研发团队现有20人，其中博士研究生2人，与中南大学，湖南大学，湘潭大学等高校保持长期合作与技术交流。企业具有20多项专利；设计、承建的多个环保项目荣获了“国家重点环境保护实用技术示范工程”称号。

  旗下的子公司在各领域也有技术优势。湖南景翌环保目前已获批“国家高新技术企业”、生态环境部“环境服务试点企业”、“国家重点环保实用技术示范工程单位”、“省博士后科研流动站协作研发中心”；是湖南省首批“循环经济示范企业”，湘潭市重点建设的“静脉产业高新科技示范基地”。湖南金泥生物科技公司研发的生物发酵降解除污新技术，是目前唯一得到中科院官方认证的治理技术，被全国各大中型养殖企业广泛采用。湖南景翌环保检测2014年与中南大学资源循环研究院建立了产学研学习基地，是湖南省中小微企业核心服务机构、湖南省环境治理行业协会环保管家专业委员会单位和湖南省公共卫生环境检测行业协会副会长单位。

  粤鹏环保自2017年有披露以来，研发费用逐年增长，研发占营业总成本比也逐年增长。研发费用增长直接显示的是公司对创新研发的重视，同时能在研发上持续加大投入也在侧面显示了公司的经营状况良好。

  纵向对比几家发展形态趋势良好的上市环境公司与粤鹏环保的研发费用占总经营成本比例，虽然研发投入数量上而言上市公司远多于粤鹏，但是粤鹏环保研发占经营成本比高，显示了其打造长远竞争力的决心。

  上市公司包括中国天楹（2019年中报营收80.44亿，业务方向为城市生活垃圾运营）、伟明环保（2019年中报营收9.67亿，业务方向为城市生活垃圾焚烧）、瀚蓝环境（2019年中报营收26.70亿，业务方向为水务以及固废板块）、博世科（2019年中报营收15.20亿，业务方向为污水处理以及污染治理）；上市公司相较而言，水务板块技术壁垒更高，需要研发成本一般而言更大。

  横向对比几家新三板环保公司，发现三板环保公司也发投入占比一般都比较大，这与它们的技术基础相对大企业比较薄弱的情况匹配。选取的公司有三家是水处理板块的环保公司，在水处理公司研发投入占比都相比来说较高的情况下，粤鹏环保研发投入占比相对而言也保持比较高水平。

  三板环保公司包括超纯环保（2019年中报营收9058.99万，业务方向为水处理项目城堡以及设备销售）、博芳环保（2019年中报营收4368.87万，业务方向为水处理药剂研发和销售）、汇洋环保（2019年中报营收7124.54万，业务方向为医疗废物的处理）、博世科（2019年中报营收5096.86亿，业务方向为水处理技术咨询）。

  粤鹏环保有一定的技术实力，成长空间巨大。近年来科研投入加大力度，可见公司为打造长远核心竞争力决心。

  申万环保工程及服务指数从2013年初起，经历了2015年最高峰的约2倍的涨幅。环保行业的加杠杆周期是以城镇化、环保监管强化致需求提升为背景，以货币及信贷政策宽松为催化剂，叠加公司进一步占领市场的扩张需求而形成；同时伴随着对加杠杆从谨慎到放开的态度变化以及EPC-BOT/BT-PPP商业模式演变。

  转折发生在2018年，大部分环保公司经历了2018年的金融“去杠杆”、债务或融资危机后，遭到业绩及估值的双杀，行业整体低迷。具体表现在业绩增速放缓，负债率上升。

  行业自2017 年以来基本面发生了比较大的变化。在行业整体毛利率基本维持稳定的情况下，净利率下降，根本原因是融资困难导致企业财务成本上升，同时PPP 清库和地方政府去杠杆使得环保项目落地变慢，环保行业整体景气度下降。2018 年环保板块营收、净利润增速下滑明显，利润率也呈下滑趋势，板块整体表现较差。

  16年到18年，由于股权融资降温，PPP板块贡献了大量的新增负债。行业整体负债率已由2015年的50.6%增长至2017年末的54.6%。2018年6月底，行业整体负债率达到56.1%。

  2018年上半年行业新增应收账款138.5亿元，截至2018年6月底，合计规模达到1043.3 亿元；从相对值看，应收账款/营业收入的比值在2018 年6 月底达到45.3%，创历史新高。

  2019三季度部分公司基本面情况开始回暖。当前资金面有所缓解，但短期改善有限，利率仍较高，但有下行趋势。政府通过加快发行地方政府专项债，降低资本金比例，加快贷款释放，加大投资提升基建托底经济。当前环保板块估值、基金持仓处于历史底部，基本面逐步改善走出低谷，看好2020板块发展。环保板块2019 年前三季度营收、净利润分别同比+14.60%、-8.17%，营收增速同比有所上升。2019 年前三季度，51家环保上市公司共实现营业收入同比增长14.60%；净利润同比下滑8.17%。板块整体毛利率27.66%，同比下滑2.76pct；净利率10.05%，同比下滑2.53pct。毛利率、净利率均出现明显下滑，但是有必要注意一下的是，下滑不代表行业持续萎靡，分析下滑的根本原因是行业竞争加剧，国企央企强势进入环保领域，依靠自身规模、技术和融资优势抢占市场空间，导致行业竞争非常激烈程度加剧，低价竞标现象层出不穷，导致很多公司营收规模扩张很快但利润表上并未有所表现。

  细分板块情况不一，表现符合各板块自身特点。细分版块整体看，商业模式偏运营和产品类的固废、监测板块持续稳定增长，而对资金需求比较高的水处理板块在融资难背景下业绩呈现下滑趋势。

  四大子板块中，监测板块表现最亮眼，在各个财务指标角度都呈现快速增长趋势。固废板块略有增长。其部分原因可以从以下几个财务指标窥见一二。

  首先是资产负债率。2015年以来环保行业的债率总体呈现上升趋势，今年前三季度延续了这一趋势，而监测行业的资产负债率在比较期间是所有行业最低。水务、固废、大气三个板块资产负债率水平较为接近，均维持在55%-65%之间，且呈现一直上升趋势，根本原因是行业以重资产模式为主，工程业务居多，金钱上的压力较大，负债率高。

  二是情况。大气板块和监测板块应收账款同比未出现明显增长，这一方面与这两个板块的应收账款合理管控有关，另一方面则是由于这两个板块相对发展程度较低；固废和水务板块应收账款同比出现明显增长。应收账款增速大幅高于营收增速，主要是由于政府项目应收账款回收难造成，困扰环保企业的回款压力继续加大，导致环保企业现金流恶化。

  三考虑经营现金流情况。15 年开始，环保上市公司热情参加PPP项目，投资性现金流大幅支出，前期资金投入大，但项目回款慢，经营性现金流同样下滑，导致环保企业普遍面临资金难题。从16年Q3开始，板块经营性现金流开始恶化。但是只要周转过来，现金回流仍是可观，前期投产项目开始运营，经营活动现金流就会显著改善。2018年Q3，行业经营性现金流迎来转折，到2019年Q3，环保板块经营性现金流净额达到133.95 亿，同比增长63.73%。固废和水务板块经营现金流呈现增长趋势，特别是固废行业，其2019年三季度经营现金流为77.86 亿元，远高于其他板块经营现金流。

  2019年可谓是一个不小的拐弯道。不同与环境相关的政策出台推动环保行业不同板块的发展。尽管目前我们国家的经济下行带来非常大的压力，但2019 年政府工作报告中，仍然将污染防治作为三大攻坚战之一。生态环境仍然上升到了政治的高度，习也强调，要保持加强生态环境保护建设的定力，不动摇、不松劲、不开口子。环境需求仍在持续释放。

  2018年6月，习对垃圾分类工作做出重要指示；2019年6月，发改委、生态环境部等九部门联合印发《住房和城乡建设部等部门关于在全国地级及以上城市全方面开展生活垃圾分类的通知》，通知指出2019 年起，在全国地级及以上城市全面启动垃圾分类工作，到2020年，46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到2025年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统；2019年7月1日，上海迎来垃圾分类全方面实行，成为中国第一个强制实行垃圾分类的城市。同期，龙马环卫等环卫概念股票一度涨停，虽然后面又回落，但其热度可见一斑。

  现在垃圾分类热潮开始散去，慢慢很多现实问题开始显现，但是生活垃圾分类及处理是必然的发展的新趋势，预测该市场规模将达百亿每年。

  生活垃圾处置产业链分为三个环节。上游为源头分类；中游为环卫，包括收集清运、中转和运输处理三个环节；下游为垃圾处置，包括焚烧、填埋、堆肥和回收利用。固废板块主要是负责下游产业链。其中，政策加持，垃圾焚烧将成为固废处理主流模式。

  在生活垃圾回收中，湿垃圾是一项新增项，其技术与传统厨余垃圾的处理有相类似的地方又有差别。厨余垃圾末端仍有缺口，而餐厨垃圾规模更是数倍于厨余垃圾，其处理市场广阔可想而知。实行垃圾分类后，上海每天产生的湿垃圾量（厨余垃圾）将超过8000吨，以此类推到全国，仅46个重点城市每天的厨余垃圾清运量就达到13万吨，厨余垃圾的处置能力缺口大，预计投资规模将超650亿元。

  长江大保护是中央关注的环境保护重点。十九大报告中提出“以共抓大保护、不搞大开发为导向，推动长江经济带发展”的要求后，关于长江大保护的有关政策密集出台。更有长江专属的法律文件《长江保护法》，该文件出台进入最后准备阶段。

  长江沿线环境整改治理空间大，流域环境治理释放水环境治理需求。长江作为中国第一大江，其地理覆盖范围广泛，此外，企业在长江流域带设厂规模呈现增加趋势，长江流域企业设厂增加一方面会带动沿线经济发展，另一方面又势必会增加沿线治理污水排放和环境污染的压力，长江流域治理需要环保产业的参与。事实上近年来各级政府加快了长江大保护相关项目的出台、招标和落地。PPP服务平台提供的PPP在库项目中，就有多个项目与长江治理有直接联系。

  在大力推进保护修复长江流域生态环境的同时，黄河流域保护工作逐步展开。习2019 年9月18日视察黄河并主持召开黄河流域生态保护和高水平质量的发展座谈会并发表重要讲话。黄河流域生态保护和高水平质量的发展，同京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展一样，是重大国家战略。黄河目前出现的问题表象在黄河，根子在流域。要着力加强生态保护治理，促进全流域高水平质量的发展。生态环境部也提出包括强化环境监管等在内的多项思路和举措，预计黄河的保护和治理工作将逐步全面展开。

  2018年10月以来，非公有制企业融资难，融资成本大的问题受到了很强的关注、2019年民营和小微企业融资问题仍然是政策关注的重点。19年2月，发布《关于加强金融服务非公有制企业的若干意见》要求贷款审批中不得对非公有制企业设置歧视性要求，同等条件下，非公有制企业与国有贷款利率和条件保持一致。鼓励金融机构增加非公有制企业、小微信贷投放，再次强调抓紧清理政府部门及其所属机构、大型国有企业因务往来与民营形成的逾期欠款。

  2019年6月，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为合乎条件的重点项目资本金。鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券其他市场化融资方式，重点支持国家重大战略，以及生态环保、水电气热等重点项目的建设。这将便于用专项债撬动更大的基建投资资金。

  2019年9月4日，为加快发行使用地方政府专项债券，国务院常务会议决定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初就可以使用见效，并扩大应用限制范围，重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。同时国务院还强调，要加强项目管理，防止出现“半拉子”工程。按照“资金跟项目走”的要求，专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，第一先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区。

  2019年11月底，2020 年专项债提前批额度下达。开始允许地方政府专项债用于支付重点项目资本金，并下调资本金比例，撬动更多社会资本进入基建领域。之前地方政府专项债不能用于支付项目资本金。

  2019年11月13日国常会提出，对补短板的公路、铁路、生态环保、社会民生等方面的基础设施项目，在收益可靠，风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5 个百分点。同时基础设施等项目能够最终靠发行权益型、股权类金融工具筹措不超过50%比例的资本金。分析认为国务院这个举措加强基建投资的信号意义明显。地方财政可以统筹使用专项债筹资资金作为项目资本金，项目的杠杆率提升，带动运营资金的回报率显著回升。同时优质的有稳定现金流回报的项目，能够最终靠权益类资本工具解决资本金融资问题，也变相提升回报率。

  基建提速有望带动环保投资上行。央行和银监会近期继续加大政策支持资金释放力度。2019年11月19日央行召开货币信贷座谈会，强调“继续强化逆周期调节”，延续了三季度货币政策执行报告中“加强逆周期调节”的表述，与二季度的“适时适度进行逆周期调节”相比有明显加强。此外，11月22日银保监会召开座谈会，提出要“加大信贷投放力度”。政策支持力度增强有望使得银行对于基建资金的释放加快，环保作为补短板的一个重要方向，受益较大，后续各领域投资有望加快。

  2015年前后，受“水十条”等利好政策的推动，环保行业掀起了第一波跨界浪潮，国企、央企大批量布局环保业务，比如葛洲坝、中国中车、中信等，都在这个时间段开始步入环保行业。而后随着PPP 热潮，一些实力丰沛雄厚的中央级基建企业也大举进入环境产业，横扫市场，如中铁、中交、中国电建等。

  2018年以来，去杠杆引发的资本紧缩，环保企业资金链经受了严峻考验，民企融资困境和过去十余年来规模化发展所积累的危机一下子浮出水面，在这种情况下，从18 年起出现了“国资”大手笔进军民营上市企业的现象，环保领域这样的现象尤为突出。

  同时，近年来税收收入下降同时政府也在主动降税（2018 年全年为企业和个人减税降费约1.3 万亿元，2019 年计划减轻企业税收和社保缴费负担近2 万亿元）。因此2019 年的两会上，总理也反复强调，政府要准备好过苦日子了。这样的背景就更促使环境市场模式的转型，简单依靠政府支付所支撑的环境产业是不牢靠的。有实力的国企介入环境领域是政策的趋势也是市场环境使然。

  国企入股导致一些环保民企公司控制权发生变更，同时也带来了整个行业生态和竞争格局的变化。在此背景下，大环境治理应该是由这些实力丰沛雄厚的大企业牵头。

  环保行业向来有“政策——空间——订单——业绩”的投资逻辑链。环保企业也通常被分为两种经营模式：一是投资驱动工程利润的工程类企业；二是投资驱动运营利润的运营类企业。

  投资驱动工程利润模式的工程型企业前几年随着PPP 模式兴起后表现较为抢眼。该模式的特点是需要垫资且回款周期长，高度依赖投资性现金流流出的迅速增加来支持利润表的增长，其经营性现金流极度依赖于客户（主要是地方政府）的回款速度。随着去杠杆带来的泡沫破裂，新的投资性现金流无法跟上而之前的投资无法及时回收，工程类企业经历了一段时间资金链空前紧张的局面。

  信用紧缩的大背景下，具有资产利润稳定、自我造血能力强的环保运营类企业优势将会突显，如垃圾焚烧、危废、环卫和水务等行业。运营类资产有较为稳定的后续现金流，贷款更容易落地，具有较低的风险，也容易获得市场较高的认可。这在过去一年环保板块的分化中就能够准确的看出，在整个环保估值一下子就下降的情况下，优质的运营类标的如垃圾焚烧的伟明环保和瀚蓝环境等均取得了高于行业指数30%以上的收益。

  环境产业已确定进入提质增效的时代，即将迎来新的发展潮流。这个潮流是对高质量，纵深化，过程化，精细化，系统化的追求，将迎来环境服务业的回归。在整个行业提质增效的大背景下，从“重建设、轻运营”的模式向“大运营、重效果”的模式转变必将成为大势所趋，环保运营类崛起正当时。这样的一个过程当中，项目质量优质、管理技术能力强且具有外延能力的企业将逐步做大做强。

  粤鹏环保的业务体系自有逻辑，以运营为核心的导向越发明显。前面介绍粤鹏环保全板块布局打造完整环境服务体系的策略，除了完整以外，还应该关注到其服务运营导向的变化趋势。能够正常的看到粤鹏环保从2014年开始业务布局重点偏向以运营为主的板块，这大概也是在环保行业大环境下行的背景下，在14年自身亏损的情况下，粤鹏能够逆转增收的原因之一。比较粤鹏应收账款周转天数与行业中等水准，其应收账款周转天数明显低于行业平均水平。

  公司近年经营现金流有较动，在2017年与2019年上半年出现了净额为负的情况。其根本原因为销售产品与劳务所收到的现金金额减少，同时支付工资等支出增大。同时公司近年投资现金流净额较为稳定且有上升趋势。

  公司在2014年几年间拥有较高的资产负债率，14年年底资产负债率达到95%左右。但随着近几年公司的发展以及股权融资的进行，资产负债率逐年有降低趋势。至2018年公司资产负债率跌破50%，已低于行业平均资产负债率（57%）。同时企业流动与速动比率有显著提升。，结合企业整体营收发展以及行业情况，财务风险较小。

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